Los efectos de la pandemia y la cuarentena adoptada para enfrentarla son múltiples para nuestra economía. Una caída drástica en el nivel de actividad generó severos problemas a un país que atraviesa una crisis desde el año 2018. Las proyecciones que dispone el Banco Central (BCRA) mediante su relevamiento de expectativas de mercado (REM) indican que el PBI real para este año se contraerá un 9.5%. El parate en la actividad genera que amplios sectores pierdan completa o parcialmente sus ingresos. 

Para enfrentar el avance de la pandemia, la administración de Fernández debió aumentar los gastos sanitarios. Y, para contrarrestar la crisis económica, el Gobierno ha ensayado algunos programas de ayuda estatal. El ATP que destina recursos estatales para pagar la mitad de los salarios privados, el Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) y créditos a tasa subsidiada para pequeñas y medianas empresas, son las principales herramientas para contener la crisis.

Lógicamente, el dinero para financiar estos programas debe salir de algún lado. En este caso, el Gobierno recurrió a la emisión monetaria del Banco Central (BCRA). La impresión de billetes como fuente de financiamiento se dió por descarte. Las otras dos fuentes tradicionales se encontraban y encuentran agotadas: el Estado gasta más de lo que recauda con impuestos (déficit fiscal) y estamos en default, por lo que endeudarnos está fuera de la mesa.

 

Emisión

En este sentido, la maquinita de imprimir billetes del Banco Central está funcionando a niveles récord. En lo que va del año, la entidad dirigida por Miguel Pesce ya le giró al Tesoro $1,052 billón: $312.000 millones en concepto de Adelantos Transitorios (AT) y $740.000 millones por Transferencia de Utilidades. Según un informe del Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF), “los $1.052.000 millones de asistencia directa del BCRA implican una emisión del 3,5% del PBI estimado para 2020, convirtiéndose en la mayor cifra de los últimos 30 años”. Vale aclarar que aún estamos en junio, por lo que esta cifra está lejos de ser definitiva para el año 2020.

Veamos otra forma de medir las dimensiones del problema: sólo durante el mes de mayo, la autoridad monetaria envió al Tesoro Nacional unos $430.000 millones bajo el rótulo de transferencia de utilidades. Esta cantidad es casi equivalente a la recaudación informada por la AFIP para el mismo período ($449.535 millones). Básicamente, el Estado se financió en mayo en partes iguales con sus ingresos corrientes (impuestos) y con la emisión monetaria. 

Como mencionamos más arriba, el déficit fiscal sostenido previamente a la explosión del virus no deja margen para que el Gobierno utilice sus ingresos para intervenir activamente. Esta situación se agravó con la llegada del Covid-19. Según el IARAF, “a partir de marzo 2020, el aislamiento generó una rápida caída de la actividad económica que tuvo dos efectos clave sobre las finanzas públicas. En primer lugar, la necesidad de aumentar el gasto social y el gasto en salud para sostener a una gran porción de la población sin ingresos propios, y, en segundo lugar, una gran merma en la recaudación atada al nivel de actividad y dependiente del cobro de impuestos al consumo”. 

El mundo 

Pero los efectos del coronavirus fueron y son tan devastadores que todos los países del mundo tuvieron que recurrir a la expansión del gasto para contrarrestarlas. La consultora LCG realizó un informe en base a datos del FMI, donde reveló la inyección de recursos de los países: Italia encabeza el ranking con un 29,6% del PBI en aumento de gastos, luego Alemania con 27,9%, Japón 21,1%, Francia 19%, Reino Unido 18,8%, Estados Unidos 11,1%, España 11%. En América Latina, Brasil encabeza con un 8%, por su parte Chile expandió un 6,7%. Sin embargo, la inyección de gastos en términos relativos de Argentina llega al 4,9% del producto, muy por debajo del resto. 

Esta expansión monetaria mundial resulta más impactante si se la toma en términos absolutos. Tomemos el caso de la primera potencia económica. El Congreso de los Estados Unidos aprobó un paquete de estímulo de u$s 2,3 billones, el más grande de su historia. El Departamento del Tesoro informó que tomará prestados u$s 3 billones sólo este trimestre, seis veces por encima del récord anterior.  

Esto genera un aumento del dinero en circulación. Sin embargo, no estamos viendo un crecimiento generalizado en el nivel de precios. En Estados Unidos, los precios de mayo del 2020 subieron sólo un 0,1% en comparación al mismo mes del año anterior. Las bajas cifras también se replican en la región, donde Brasil registra una inflación del 1,9% interanual en mayo y la de Chile alcanza un 2,8%. En estos dos países vecinos, los precios cayeron con respecto a abril, un 0,38% en Brasil y un 0,05% en Chile. 

Inflación 

Estamos acostumbrados a escuchar repetidamente que la emisión genera inflación. Sin embargo, estamos viendo la tendencia contraria. Incluso en nuestro país, donde el aumento de precios viene cayendo mes a mes. En lo que va del año, la inflación se ubicó en 11,1%, un número sensiblemente bajo en comparación al año pasado.

¿A qué se debe este fenómeno? A que la actividad económica se encuentra total o parcialmente parada. Estados Unidos se pronunció oficialmente en recesión hace algunos días. Las cuarentenas implementadas en todo el mundo como política para frenar el avance del coronavirus generó un “shock de oferta”. Es decir, cese de producción y cierre de canales de ventas. Al mismo tiempo, la caída en el ingreso de la población produjo un “shock de demanda”, ya que mucha gente no tiene plata para gastar, y ahí es donde apunta la inyección monetaria. La caída en el nivel de transacciones en la economía desemboca en aumentos de precios decrecientes.

Argentina

 

En nuestro país, la contención de la inflación también se da por algunas medidas gubernamentales. Las políticas de Precios Cuidados, el establecimiento de precios máximos en algunos alimentos y las tarifas de servicios congeladas van en ese sentido. De hecho, durante el mes de mayo, el rubro Alimentos aumentó sólo un 0,7%, por debajo del índice general elaborado por el Indec, el cual cerró en 1,5%.

Otra particularidad nacional es bien conocida: el dólar. El aumento de precios en nuestro país está estrechamente ligado al valor de la divisa. Esto se debe a que la producción nacional es muy dependiente de insumos importados. Por eso, las variaciones al alza del dólar oficial repercuten casi directamente en inflación. Cabe señalar que debemos mirar el valor oficial de la divisa porque este es el utilizado para comprar los insumos del exterior. De acá se explica lo ocurrido en los últimos meses, donde subas importantes en las cotizaciones paralelas del billete verde no tuvieron correlato en los precios. 

Expectativas

Del análisis precedente se desprende una pregunta inevitable: ¿Vamos a ver un aumento en la inflación en el futuro? Volver a la comparación internacional puede ayudarnos. Vimos como todos los países tomaron políticas similares a la nuestra (y en mayores dimensiones) y con resultados similares en términos de precios. Sin embargo, las expectativas sobre lo que pueda ocurrir una vez que las economías se “normalicen” y salgan de las cuarentenas son diferentes. 

En términos teóricos, los defensores acérrimos del axioma “la emisión genera inflación” señalan que existe un “lag” entre el aumento de los agregados monetarios y su traslado en alza de precios. De esta forma, calculan que existe un retardo de 6 a 12 meses en el traspaso de inyección monetaria a inflación. 

Pero este proceso seguramente sea diferente en todos los países, y va a depender de la recuperación de las economías nacionales. Más allá de esto, Estados Unidos puede darse el lujo de inundar de moneda su economía porque el dólar es ampliamente aceptado, tanto dentro como fuera de sus fronteras como reserva de valor. Nosotros a esto lo sabemos bien: nunca se nos ocurriría dejar de demandar dólares. Ahí el problema de Argentina, donde la población en lugar de ahorrar en pesos lo hace en divisas. 

Es que el peso argentino posee muchos problemas: devaluaciones que licúan su valor; procesos inflacionarios y hasta hiperinflacionarios que dinamitan el valor de la moneda nacional, llegando incluso a cambiar su denominación en varias oportunidades; medidas confiscatorias del ahorro local (corralito, plan bonex); todos estos factores históricos hacen que los argentinos, siempre que podamos, huyamos del peso y nos refugiemos en la moneda norteamericana.

La recuperación

Por estos motivos, es de esperar que una eventual recuperación económica genere una aceleración inflacionaria. Aunque en el corto plazo la depresión del nivel de actividad e ingresos de la población genere un efecto contrario, tarde o temprano la economía retomará un sendero expansivo. 

Un rebote rápido repercutirá en un aumento en los ingresos de la población, y esto hará que quienes tengan capacidad de ahorro se vuelquen al dólar. La gran cantidad de pesos emitidos para salir de la crisis puede terminar yendo a parar en parte a la demanda de dólares. Un aumento en la demanda de dólares llevará a un aumento en el valor de las cotizaciones paralelas, debido a las restricciones para acceder al oficial. Pero, más temprano que tarde, el Gobierno terminará convalidando con una devaluación el aumento en las brechas cambiarias. Siempre que creció la brecha, terminó cediendo el oficial. Como explicamos anteriormente, una suba del dólar oficial repercute casi directamente en la inflación.

Sin embargo, es poco probable que la economía se recupere rápidamente una vez superada la crisis (en forma de V). Una recuperación más lenta puede hacer que la inflación no se dispare. Sea como fuere, que tendremos un excedente de pesos en circulación es una realidad aceptada por todo el mundo. 

Esterilizar

El ministro de Economía es consciente del problema que nos enfrentamos en el futuro cercano. Por eso, en una entrevista reciente, Guzmán señaló que será necesario esterilizar gran parte del dinero circulante. Esterilizar implica sacar estos pesos de circulación. ¿Cómo se hace esto? en los últimos años, mediante pasivos remunerados del Banco Central. Las famosas Lebac, ahora Leliq y Pases. Estas letras son ofrecidas por el BCRA a los bancos comerciales, donde estos últimos colocan sus pesos a cambio de una tasa de interés. De esta forma, la autoridad monetaria se asegura que estos billetes no circulen entre el público. 

Pero esta solución es temporal, e incluso puede agravar el problema a futuro. Las Leliq pueden transformarse en una bola de nieve, donde a la emisión precedente se le agrega nueva emisión debido al interés generado en las cuentas del Banco Central. El problema ya es bastante grande hoy: si sumamos el stock de Leliq y Pases tenemos un número superior a los $2,2 millones. Los Pases rinden un 19% anual y las Leliq un 38% anual. Recordemos que los Pases son colocaciones a 1 o 7 días, mientras que las Leliq tienen 27 o 28 días de plazo. Por lo que, si los bancos comerciales deciden que su inversión no es rentable, pueden salir rápidamente y hacer circular los pesos a una tasa superior.

Conclusión 

Finalmente, la política de esterilización de pesos sobrantes mediante las colocaciones en pasivos remunerados puede terminar agravando el problema en el futuro. Sin embargo, como señalamos en la introducción, el Gobierno no dispone de otra fuente de financiamiento para expandir su gasto en salud y en asistencia para empresas y trabajadores. Lo cierto es que la opción era: inyectar dinero o dejar que las empresas quiebren y la gente se quede sin ingresos. No hay muchas opciones. Lo que se puede discutir es la magnitud de la ayuda y cómo fue dirigida. 

De esta forma, el problema inflacionario que se deriva de la emisión monetaria aparecerá después de la pandemia, o cuando la economía comience a recuperarse. En el corto plazo, con una recesión tan grande, los precios seguirán controlados. En el mediano, dependerá de la magnitud de la recuperación y de la capacidad del Gobierno para absorber los pesos sobrantes. ¿Podemos terminar en una hiperinflación? este extremo resulta poco probable, debido a los controles cambiarios y el bajo nivel de actividad e ingresos que nos dejará la crisis. Lo que sí es altamente probable, es que la inflación vuelva a acelerarse conforme se vayan levantando las restricciones.