Hoy se emiten los nuevos bonos resultantes del canje de la deuda bajo legislación local. Se estima que la aceptación se encontrará por encima del 90%. De esta forma, la estrategia de ofrecer igual trato que a la reestructuración bajo jurisdicción extranjera obtendrá resultados similares. Una vez concretadas las operaciones, se realizará la liquidación contra la transferencia de los nuevos títulos. 

Esta operación financiera parece ser algo alejado para nuestra realidad cotidiana, ya que difícilmente alguno de nosotros tenga bonos a canjear. Sin embargo, hay una particularidad interesante, que puede afectar al futuro de algo muy cercano: el dólar. El Banco Central (BCRA) es uno de los inversores institucionales que ingresó al canje, por ser poseedor de bonos a reestructurar. A cambio, solicitó bonos en dólares. La Anses está en una situación similar con su Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS).

El contado con liquidación

Ahora, el BCRA podrá intervenir dentro del mercado del dólar contado con liquidación (CCL), ya que tendrá títulos que serán utilizados para esta operatoria, algo que no ocurría hasta el momento. Por su parte, Anses ya poseía bonos cotizantes antes de la reestructuración. El organismo intervino en los mercados en el pasado, y es probable que lo vuelva a hacer en el futuro. Sin embargo, resulta muy difícil poder rastrear sus operaciones. 

El CCL es una cotización financiera que resulta de la compra de títulos denominados en pesos y la venta de la misma especie en dólares. La diferencia entre sus precios es lo que se conoce como su cotización implícita. Lo que pase en este mercado es importante porque es donde acuden las personas o empresas que mueven mucho dinero y operan en el exterior. También, porque es la referencia que guía el valor del blue y la famosa brecha cambiaria con el oficial. 

Entonces, ¿cómo puede intervenir el Banco Central (o la Anses) en este mercado? Vendiendo los bonos resultantes del canje. La entidad dirigida por Miguel Angel Pesce podrá ofrecer sus títulos para bajar la cotización del CCL. A mayor oferta, menor precio. Al bajar el valor del dólar financiero, se reduce la brecha. Se estima que el BCRA tendrá en su cartera un monto superior a u$s 7.500 millones en nuevos títulos con los cuales poder intervenir. De esta forma, el Gobierno espera poder domar las presiones devaluatorias sobre el dólar oficial, además de achicar las operaciones de arbitraje entre cotizaciones (el famoso rulo).

Estos bonos se pueden vender tanto en pesos como en dólares. En ambos casos, hacerlo implicaría una pérdida patrimonial para la autoridad monetaria. Esto se debe a que los papeles están valuados a su valor técnico, al 100% de su valor actual. Pero la operación implicaría un precio de venta de entre el 50% y 55% de ese valor, en las condiciones de mercado vigentes. Otra consecuencia es un aumento de la deuda en manos privadas, o un mayor endeudamiento, ya que los títulos en manos de organismos públicos no suelen ser cancelados. Además, la oferta de bonos empujará su precio hacia abajo, elevando la tasa de rendimiento de esta deuda.

En caso de que el BCRA decida vender en moneda local, podría absorber pesos y retirar el exceso de billetes del mercado. En caso de operar en dólares, se incrementarían las reservas del Banco Central con el ingreso de divisas, en momentos donde estas escasean.

La brecha

Como mencionamos más arriba, estas operaciones apuntan a bajar la brecha. También dijimos que es importante descomprimirla para despejar presiones devaluatorias. Estas presiones existen por la vigencia de cotizaciones del dólar que se encuentran por encima del oficial. Cuanto mayor es la diferencia con las paralelas o “libres”, existe más incertidumbre sobre el futuro del dólar. Las expectativas de que la cotización oficial pegue un salto crecen porque las divisas que circulan fuera del cepo operan a un precio superior. 

De esta forma, la diferencia entre estas últimas y el mayorista se encuentra alrededor del 70%. Las dudas sobre la capacidad de las reservas de libre disponibilidad del Banco Central, la gran cantidad de pesos en circulación y colocados en Leliq, la incertidumbre que genera la crisis económica y la pandemia, entre otros motivos, explican la brecha. Esta distancia se puede recortar por dos vías: empujando hacia abajo al CCL o llevando hacia arriba al oficial.  

El oficial

Este último movimiento también es alentado por el Banco Central. Aunque puede pasar desapercibido, día a día la autoridad monetaria empuja el valor del mayorista hacia arriba. ¿Cómo lo hace? ofreciendo compras de dólares a un precio cada vez mayor. En un mercado muy restringido por la vigencia del control de cambios, el BCRA resulta ser casi el único demandante de divisas en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), donde opera el mayorista. Su movimiento alcista se traslada inmediatamente al minorista y, en consecuencia, al dólar “ahorro” o “solidario”, que resulta de la aplicación del impuesto país sobre esta última cotización. 

Así, estas tres variantes oficiales de la divisa norteamericana aumentaron su valor en más de un 24% en lo que va del año. Para no generar un salto abrupto del tipo de cambio que pueda desestabilizar el mercado, la entidad dirigida por Pesce dosifica estos aumentos. Por caso, durante agosto, el mayorista subió un 2,7%. De este movimiento se desprende un argumento que solemos escuchar: “el dólar no está atrasado”. Esto refiere a que a los valores actuales, mientras se mantenga esta tendencia, la divisa se mantiene en niveles rentables para los exportadores, que liquidan sus ventas al exterior en la cotización mayorista. 

La inflación

Entonces, el Gobierno mantiene la competitividad exportadora y achica la brecha con estas “micro” devaluaciones diarias. Pero esto tiene sus consecuencias. Las depreciaciones del dólar nos pueden ayudar a explicar como, pese a una desaceleración a partir de la pandemia, los niveles de inflación continúan en niveles elevados. Incluso, sus proyecciones a futuro apuntan a una nueva aceleración. 

Esto se debe a que muchos de los productos que consumimos están atados al valor del dólar. Tanto los productos importados como los producidos nacionalmente, ya que la industria argentina depende de importaciones de insumos, están valuados al mayorista. Incluso, esta depreciación de la divisa se está realizando en niveles superiores a la inflación. Como vimos, el dólar subió un 24% en lo que va del año. Por su parte, el aumento en los precios minoristas lo hizo en un 18/19%. Que la “carrera” entre devaluación e inflación la esté ganando el primero suele ser un indicador de una aceleración futura de los precios. 

Los 200 dólares

Entonces, si el financiero baja y el oficial sube, ¿se despejan los problemas sobre el cupo de los u$s 200? No necesariamente. Los dólares comprados para atesoramiento son vendidos por el Banco Central, a través de las instituciones financieras. El problema reside en la cantidad de dólares disponibles en el BCRA. Sus reservas internacionales están en niveles preocupantes. Se calcula que las de libre disponibilidad se encuentran por debajo de los u$s 10.000 millones. En concepto de compras de personas humanas, el Balance Cambiario de la autoridad monetaria informa que se desprendió de u$s 876 millones sólo durante julio. Esta salida corresponde a las compras para atesoramiento y los gastos de tarjeta en moneda extranjera. En agosto, la venta total de reservas fue de u$s 1.279 millones.

A este ritmo, las reservas disponibles se pueden extinguir dentro de algunos meses. De este diagnóstico se desprende el debate sobre la continuidad del cupo. Sin embargo, las compras minoristas de dólares no son las únicas que explican este proceso. El ensanchamiento de la brecha cambiaria genera procesos especulativos, que al mismo tiempo colaboran en agrandar más esta brecha y fogonear expectativas devaluatorias. 

Acá aparecen comportamientos típicos en la historia argentina. Los grandes exportadores tienden a subfacturar exportaciones y sobrefacturar importaciones. Al especular con un aumento del dólar en el corto plazo, achican al mínimo posible sus ventas al exterior, guardando su cosecha en silobolsas y reteniendo la liquidación de dólares. Las estimaciones privadas calculan en alrededor de u$s 12.000 millones el valor de la cosecha retenida. Lo mismo ocurre con las compras de insumos al exterior: al especular con un aumento del dólar, importan la mayor cantidad de productos posible al valor actual de la divisa, acelerando la salida de billetes verdes. En el mismo sentido, las grandes empresas se apuran en cancelar sus deudas en dólares. Durante julio, se realizaron pagos netos por u$s 492 millones en concepto de deuda financiera. Estas divisas también salen de las reservas del BCRA.

El futuro 

El escenario resulta complejo para el Gobierno. Por un lado, su intervención apunta a cerrar la brecha e ir eliminando incentivos a la dolarización, tanto de los pequeños ahorristas como de las grandes empresas. Sin embargo, los números del Banco Central nos muestran cómo se profundiza la tendencia dolarizadora. Este ritmo de pérdida de dólares es insostenible para la salud de las reservas del BCRA.

Al momento, el ministro de Economía se niega a reforzar los controles de cambio y eliminar o reducir el cupo de los u$s 200. El argumento es que la compra de dólares se trasladaría a las cotizaciones financieras o al blue, ensanchando la brecha cambiaria, y presionando por una devaluación del oficial. Guzmán apunta a relajar las tensiones sobre el mercado cambiario con el achicamiento de la brecha, un acuerdo con el FMI y la presentación del Presupuesto 2021. Este último proyecta un recorte del déficit fiscal a 4,5 puntos del PBI. De esta forma, se dan señales de achicamiento del gasto público. A través de ajustes en diversas variables, busca cambiar las expectativas sobre el futuro de la economía, y rodear de optimismo a la moneda nacional.

Para cumplir con estos objetivos, el Gobierno tiene poco tiempo: el que aguanten las reservas del Banco Central a este ritmo de pérdida de dólares. Si este se agota, existe el riesgo de pasar de las devaluaciones homeopáticas a un salto brusco en la depreciación del peso.