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Salimos del default pero el dolar sube, ¿de qué nos perdimos?

Guzmán adelantó que la suba del dólar es una señal positiva, ya que el canje de la deuda bajo legislación local está bien visto por los inversores. Te explicamos la operación a la cual hace referencia el ministro.

Salimos del default pero el dolar sube, ¿de qué nos perdimos?

Salimos del default pero el dolar sube, ¿de qué nos perdimos?

Por: Gonzalo Finlez

El anuncio de acuerdo con los acreedores y la eventual salida del default suponía un cambio en las perspectivas financieras, por haber despejado de pagos significativos de deuda externa los próximos años. Sin embargo, las cotizaciones del dólar no actúan como si estuviésemos atravesando el “veranito financiero” prometido. Luego de que el contado con liquidación (CCL) caiga por debajo de los $120 una vez conocida la noticia del acuerdo, su cotización rebotó hasta cerrar este lunes en $128.35. ¿No debería estar pasando lo contrario?

Frente a la pregunta referida al recalentamiento del dólar sobre el final de la semana pasada, Guzmán dijo a Clarín: “No es un recalentamiento lo que ocurrió en los últimos días. Es una señal positiva: hay inversores que ven como muy positivo el canje, entonces compran el bono en dólares que se usa en el contado con liquidación para luego canjearlo por un bono en pesos. Cuando se realice el canje en dólares bajo ley local, eso se revierte. Nos vamos a quedar con más deuda pesificada. Está ocurriendo un arbitraje. Para la economía es positivo. Es una transición que luego se va ordenando.”

Antes de meternos en una explicación un poco técnica de los dichos del Ministro, vale la pena aclarar: ¿por qué debería importarle a alguien que nunca vio un bono o una acción qué pasa con el dólar financiero?

El dólar financiero tiene dos variantes: el bolsa o MEP, que resulta de la diferencia entre comprar un bono en pesos y venderlo en dólares, y el contado con liquidación (CCL), compra de bonos o acciones en pesos y venta en dólares pero en el exterior. Se las conoce como cotizaciones implícitas porque el valor del dólar está dentro del precio de los títulos a operar.

Cuando el CCL y el MEP suben, se ensancha la brecha cambiaria, es decir, la diferencia de valor con respecto al dólar oficial. Cuanto mayor es esta brecha, más presión se ejerce sobre la divisa mayorista para que suba. Como el mayorista es el que se utiliza para realizar importaciones (compra de bienes o insumos del exterior), un aumento en su cotización en general acaba siendo trasladada en un aumento en los precios. De esta forma, a más brecha, más presión por una devaluación, más expectativas de inflación. 

Pero los dólares financieros también funcionan como una referencia para el mercado ilegal de la divisa. El dólar blue utiliza como referencia estos valores para determinar su propio precio. Por eso, los movimientos del blue muchas veces se dan en sintonía a los movimientos del MEP o CCL. De hecho, durante la semana pasada tuvieron comportamientos similares: una vez conocido el acuerdo con los acreedores, el dólar paralelo cayó $8, pero con el correr de los días su cotización volvió a subir.  

¿Qué es un arbitraje?¿Cómo se realiza?

Volvamos a las palabras del Ministro de Economía. Un arbitraje financiero es una operación, o una suma de operaciones, que consiste en aprovechar diferencias de cotizaciones entre diversos mercados sobre un mismo activo para obtener una ganancia sin riesgo alguno. Estas posibilidades de ganancias libres de riesgo son pasajeras, ya que encuentran su límite cuando los mercados se equilibran. Esto ocurrirá una vez realizado el canje. 

El arbitraje al cual refiere el ministro está dado por la compra de Bonos en dólares bajo ley local (AO20 o AY24) e ingresar al canje votado en el Congreso para cambiar por bonos en pesos TX26 o TX28. Estos últimos son títulos públicos conocidos como bonos CER. La sigla hace referencia a que los papeles tienen un rendimiento atado al Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER), más algún porcentaje adicional. Este coeficiente replica la inflación, por lo cual se utiliza a estos bonos como una forma de asegurarse una cobertura contra el aumento de precios. 

Decíamos que un arbitraje ocurre cuando hay una ganancia libre de riesgo, en este caso una vez efectuado el canje. El truco está en que, a precios actuales, tanto el TX26 como el TX28 poseen una tasa de interés implícita cercana al 6%. La tasa de interés implícita es el rendimiento que ofrecen los bonos, pero que no está discriminado de forma explícita, sino que se encuentra incorporada en su precio. Esta tasa, por su parte, se encuentra muy por encima de la que ofrecen otros bonos que ajustan por CER disponibles en el mercado.

Este diferencial de tasas es importante por la relación que existe entre precios y tasas de los bonos: cuando baja el precio de un bono sube su tasa, y viceversa. Es de esperar que la tasa de emisión de los bonos se ubicará dentro de la curva de rendimientos de la familia de bonos ajustados por CER, por lo tanto la tasa se achicará hacia el 3,5% o 4%, aproximadamente. O, lo que es lo mismo, un aumento en su precio. De esta forma, la operatoria garantiza ganancias directas superiores al 10% para los inversores que compren AO20 o AY24 para canjear por TX26 o TX28.

Uno puede argumentar que se trata de algunos inversores sueltos que están interesados en la operación. Muchos de ustedes pensarán que es una locura quedarse con bonos en pesos hasta el 2026 o el 2028, dada la historia reciente de turbulencias cambiarias. En general, lo más lógico sería que quienes poseen títulos nominados en dólares ingresen al canje por otros títulos nominados en dólares, donde también es muy probable que se beneficien con la operación.

La razón de una demanda importante de estos bonos se debe a que hay grandes compañías de seguros o fondos comunes de inversión que por reglamento deben tener una parte de su cartera en títulos nominados en pesos. Como explicamos anteriormente, al existir una ganancia implícita en ingresar al canje con AO20 o AY24 y salir con TX26 o TX28, las aseguradoras lo aprovechan. Comprar los bonos nominados en dólares hoy es una forma indirecta de comprar los bonos en pesos mañana. A estos fondos les conviene operar hoy a esperar la salida de estos títulos al mercado.

Los dólares financieros

¿Qué tiene que ver esto con el dólar? que las compañías compran los bonos nominados en dólares con pesos. Una elevada demanda de estos títulos con una oferta constante hace que la cotización implícita a la cual se convierten esos pesos en dólares para comprar los bonos se eleve. Como vimos anteriormente, estas cotizaciones implícitas son conocidas como CCL o MEP (bolsa). Así, tenemos una presión permanente sobre los dólares financieros que muy difícilmente se disipe hasta que el canje de títulos bajo ley local se efectúe. 

Es muy probable que el arbitraje sea inducido conscientemente por el Ministerio de Economía. El objetivo de garantizar ganancias a los inversores se enmarca en el plan muchas veces enunciado por Guzmán de favorecer los instrumentos financieros en pesos. De esta forma, otorgar un beneficio extra a quien ingrese al canje de bonos bajo legislación local con dólares para pasarse a pesos busca favorecer los bonos TX26/TX28, al endeudamiento en pesos. Así, el Gobierno busca alcanzar dos objetivos: fomentar el ahorro en moneda local y financiarse, en momentos donde los gastos crecen y cae la recaudación.   

Sin embargo, la administración de Fernández no termina de ser consecuente con su objetivo. Mientras otorga ganancias extraordinarias para canjear deuda en dólares por deuda en pesos, también permite la operatoria contraria, aunque sólo disponible para unos pocos privilegiados. Una vez concretado el canje, el Gobierno emitirá nuevos bonos en dólares mediante subastas por hasta u$s 1.500 millones para canjear títulos en pesos. Se trata de títulos diseñados a medida de Templeton y PIMCO, dos grandes fondos de inversión extranjeros que poseen bonos en pesos y reclaman pasarse a dólares. Por un lado, Guzmán busca pesificar deuda en dólares, mientras que por el otro, dolariza deuda en pesos.

Por su parte, el dólar “turista” o “solidario” -que resulta de la cotización minorista más el 30% de recargo del impuesto PAIS- ya superó los $100. Silenciosamente, el Banco Central (BCRA) viene realizando una política de desvalorización a cuentagotas del peso en el mercado mayorista. De esta forma, el BCRA interviene haciendo subir la cotización mayorista entre 6 y 7 centavos por jornada. En lo que va del año, acumula un aumento del 22,4%. La suba del mayorista se traslada al minorista y luego a la divisa que adquirimos por home banking. 

Con estos pequeños pero constantes aumentos en las cotizaciones oficiales cerramos el razonamiento del Gobierno: la brecha cambiaria se reduciría en la medida en que el oficial suba y, una vez cerrado el canje de deuda, las cotizaciones bursátiles caigan. Pero el futuro es incierto. Nada asegura que las cotizaciones financieras vayan a caer. Menos probable es que lo hagan de manera sostenida. La salida del default está lejos de solucionar los graves problemas de la economía argentina.

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