Tras semanas de incertidumbre alrededor de la crisis de la deuda del Tesoro, la escalada del dólar y la incapacidad para acumular reservas, el ¿equipo? económico ganó algo de tiempo a costa de profundizar los desequilibrios macro.

Los dólares

Este jueves el Gobierno logró cumplir la meta trimestral de acumulación de reservas acordada con el Fondo Monetario Internacional. Llegó pidiendo la hora, alcanzando la cantidad de billetes verdes requeridos en el último día de junio.

Luego de que Cristina Kirchner denunciara un “festival de importaciones”, al conocer que el sexto mes del año acumuló un récord mensual histórico cercano a US$9.000 millones para esa categoría, Martín Guzmán anunció en la mañana del lunes una serie de restricciones para el acceso a dólares del Banco Central a los grandes importadores.

Las medidas causaron un efecto inmediato sobre las operaciones de compra al exterior, que se paralizaron durante toda la semana. En este marco excepcional, la autoridad monetaria consiguió acumular más de US$1.500 millones en los últimos días. Sin embargo, en lo que va del año el BCRA suma compras netas por solo US$1.800 millones, mientras que en la misma altura del año pasado acumulaba más de US$6.000 millones.

En un clásico para la administración del Frente de Todos, las medidas se toman improvisadamente y en medio de la urgencia. Lejos quedaron los cerca de US$30.000 millones de dólares de superávit comercial acumulado entre 2020 y 2021, evaporados de las arcas del BCRA. La guerra en Ucrania generó una suba en el precio internacional de la energía, aceleró el encarecimiento de los fletes y la inflación internacional. Este escenario, sumado a las maniobras especulativas de las empresas que operan en el comercio exterior argentino, llevó a que el Gobierno no pueda acumular reservas durante el periodo más favorable del año. Los dólares se escapan en plena liquidación de la cosecha gruesa, dejando un panorama sombrío para la segunda parte del año, donde la entrada de divisas por exportaciones suele estancarse.

La administración más fina sobre los dólares destinados a las importaciones conducirá a una desaceleración en la actividad económica, por su dependencia a maquinaria e insumos importados. El propio Alberto Fernández anticipa este escenario con el nuevo libreto de la “crisis de crecimiento”, dónde “faltan dólares porque crecemos mucho”. De esta forma, el presidente preanuncia un estancamiento.

El financiamiento del Tesoro

El debilitamiento de las reservas del Banco Central abona a una mayor desconfianza sobre el peso. La corrida contra los bonos del Tesoro, que terminó yendo en parte hacia los dólares financieros, debe entenderse bajo este marco. El rendimiento medido en dólares que ofrece la deuda en pesos puede desvanecerse en solo unos días en caso de un salto en la cotización del billete verde.

Para evitar una corrida contra el peso y sostener el financiamiento del Tesoro, el Banco Central salió al rescate de la deuda soberana. La autoridad monetaria emitió más de $600.000 millones para comprar títulos de deuda en el mercado secundario. Al mismo tiempo, el BCRA saca estos pesos de circulación con la colocación de Leliqs. En este caso, lo hizo por un 85% del monto señalado anteriormente. 

El Banco Central rescata la deuda del Tesoro comprando los títulos en el mercado secundario con billetes recién emitidos. Se los compra a las entidades financieras, que luego usan esos mismos pesos para volver a prestárselos a la autoridad monetaria a través de la suscripción de Leliq.

Por irracional que parezca este pase de manos, el directorio del BCRA garantiza a futuro que esta operación se va a realizar todas las veces que sea necesario para sostener el financiamiento del Tesoro.  

“Estamos analizando distintas alternativas para que funcionen como un reaseguro de que el BCRA va a operar en la curva para garantizar la liquidez de los instrumentos del Tesoro y el sostenimiento de sus precios”, dijo el presidente de la autoridad monetaria, Miguel Ángel Pesce. 

En castellano, el BCRA se ofrece como garante frente a una salida considerable de dinero de los Fondos Comunes de Inversión que invierten en deuda del Tesoro. Si una entidad financiera debe salir a vender títulos para obtener la liquidez necesaria para otorgarle a sus clientes, el Banco Central saldrá a comprar los bonos para que su precio no caiga. Finalmente, la autoridad monetaria va a darle a la maquinita todo lo que sea posible para garantizar rendimientos en pesos que habiliten el financiamiento al ministerio conducido por Guzmán.

Como vemos, el “financiamiento genuino” del Tesoro dista de serlo. Para cumplir con la meta de reducción del financiamiento monetario al 1% para este 2022, el Gobierno se ve obligado a incrementar su deuda en el mercado. Sin embargo, a través de los movimientos mencionados anteriormente, el Banco Central sigue siendo el sostén del financiamiento del déficit del Estado Nacional, aunque con movimientos contables más complejos. 

La contraparte de estas operaciones es un deterioro continuo en la hoja de balance del Banco Central. Con las sucesivas escaladas en las tasas de interés de referencia, hoy los pasivos remunerados (Leliq + pases) devengan un 66% de tasa efectiva anual. Estos rendimientos se trasladan en ganancias para los bancos y entidades financieras, a costa de una bola de nieve que ya equivale a 1,6 veces la base monetaria (hoy en $3,9 billones).

Tiempo de descuento

La incapacidad de acumular dólares en sus reservas y el crecimiento de sus pasivos remunerados profundiza la virtual quiebra del Banco Central. El esquema de Martín Guzmán descansa en transferir todos los desequilibrios hacia la autoridad monetaria. La cuestión es cuánto tiempo podrá soportar su hoja de balance.

La cuenta regresiva se puede acelerar hacia septiembre, cuando se acumulan abultados vencimientos de la deuda del Tesoro. Esto se combinará con el fin de la liquidación de la cosecha gruesa y una merma en el ingreso de dólares.

Cada vez con menos herramientas disponibles para ordenar las cuentas, un salto discreto en el tipo de cambio aparece entre los economistas consultados por los principales dirigentes políticos como la salida posible para revertir la tendencia de acumulación de reservas del Banco Central. 

Sin embargo, la fragilidad de la macroeconomía argentina incrementa las probabilidades de que un evento cambiario pueda desembocar en una espiralización inflacionaria. Impulsar un salto en la cotización del dólar sin un plan económico de conjunto conlleva un alto riesgo de desestabilización.

Los movimientos públicos alrededor de un recambio en la conducción económica para evitar o pilotear una situación de mayor estrés se desprenden de esta fragilidad estructural.